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权益资产长期配置价值提升,债市短期关注中美利差变化

2018-10-22

一、经济与政策:三季度GDP增速下滑,食品价格推动CPI上行

1.三季度GDP增速创新低,9月工业增加值增速放缓

三季度单季GDP增速为6.5%,较上季度下行0.2个百分点,一季度和二季度分别为6.8%,6.7%。前三季度国内生产总值650899亿元,按可比价格计算,同比增长6.7%。三季度单季GDP增速创新低,主要原因是工业企业经营情况下滑影响。中国9月规模以上工业增加值同比增长5.8%,8月为6.1%。前三季度,全国规模以上工业增加值同比实际增长6.4%,增速比上半年回落0.3个百分点。

2.9月CPI受食品价格影响上涨,核心CPI却同比回落

国家统计局公布9月CPI同比上涨2.5%,较8月的2.3%上升0.2个百分点, 从分项数据来看,CPI上涨主要是受食品价格上涨的影响。但是,核心CPI(剔除食品和能源)同比回落0.3个百分点,由此来看,CPI继续上行的压力不是很大,主要是短期食品价格的影响带动CPI上行。

3.1-9月固定资产投资小幅回升,增速缓中趋稳

国家统计局数据显示,1-9月份全国固定资产投资(不含农户)483442亿元,同比增长5.4%,增速比1-8月份小幅回升0.1个百分点。9月份固定资产投资(不含农户)增长0.43%。其中,民间固定资产投资301664亿元,同比增长8.7%,固定资产投资缓中趋稳。

二、资金与汇率:地方专项债拉动社融增速,人民币进一步贬值压力较小

1.地方政府专项债大幅增长,企业债券融资低于预期

9月社融增量为22100亿元,环比增加2768亿元,同比减少397亿元。从新口径数据来看,9月社融同比增速下行明显放缓,主要原因得益于9月份新口径中地方政府专项债大幅增长。由于专项债受额度限制管理,全年专项债限额增加1.35万亿,而1-9月专项债新增1.24万亿,且9月放量(较去年同期增加4872亿),或将约束后期增速,因此专项债对社融增速的拉动作用预计逐渐减小。

从社融结构来看,企业债券融资明显低于预期,9月为141.9亿元,8月为3376亿元。9月债券融资量大幅下降与债市波动有密切关系,高等级与低等级信用债利差增加,使得低等级信用债融资成本上升,融资意愿下滑,加之债券整体融资环境不佳,导致融资量低于预期。

2.9月M1与M2均微幅反弹,短期贷款和票据融资拉动人民币贷款增加
从货币供应量来看,M1与M2均微幅反弹。9月份M2同比增长8.3%,8月份为8.2%,M1同比增长4%,8月份为3.9%,仍低位徘徊,信用扩张力度仍然较差。

央行数据显示,9月新增人民币贷款13800亿元,8月为12800亿元。从分项指标来看,住户短期贷款增加3134亿元,环比与同比均多增,非金融企业票据融资增加1743亿元,同比多增。整体看,短期贷款和票据融资多增拉动人民币贷款同比多增。9月非银金融贷款减少603亿元。住户短期贷款增加说明消费者借贷消费的倾向较强;非银金融贷款减少,说明信贷投放较弱。

3.价差收窄,人民币短期进一步贬值压力较小

截止上周五,人民币兑美元在岸即期汇率为6.93,较前周五的6.92无明显变化。离岸人民币汇率为6.93,离岸与在岸差别不大。NDF 12个月远期汇率为7.04,远期与即期价差约为1100点,较前五的978点明显扩大。整体来看,人民币汇率短期内进一步贬值压力较小,长期贬值压力仍需进一步关注。

美元兑人民币汇率

数据来源:联泰、wind

三、外围及商品:风险资产剧烈波动,黄金期货明显上涨

1.整体表现:香港市场反弹无力,原油明显下跌,黄金涨幅较大

继前期剧烈调整后,上周美股大幅波动,周二大涨后,周四大幅调整,标普500全周微涨0.02%,纳斯达克100跌0.70%,道琼斯工指涨0.41%。欧洲方面,跟随美国波动,泛欧斯托克600全周涨0.64%。日本方面,日经225冲高回落,周五回升,全周下跌0.72%。香港市场重阳节休市一天,全周反弹无力,恒生指数周跌0.93%。

外围股市及商品表现一览

数据来源:联泰、wind

2.美元与商品价格走势:美元指数震荡上行,避险情绪升温将利好金价

美元指数上行,周五收95.67,全周上涨0.43%。商品期货方面,黄金明显上涨,COMEX黄金周涨0.69%,10月以来上涨2.83%,收益较佳。对比来看,原油上周明显下跌,NYMEX原油全周下跌2.52%。

从中期趋势来看,NYMEX原油期货在70美元上下波动,受地缘政治、美国对伊朗制裁等因素影响,原油价格仍有支撑。黄金价格本月以来明显上涨,全球风险资产大幅波动,避险情绪升温将利好金价。美元强势回归,则金价上行受压。

黄金&原油与美元走势

数据来源:联泰、wind;“美元指数”为右侧次坐标轴

3.外围经济与政策:IMF下调经济增速预期,美国对伊朗实施新一轮制裁,中美国债利差继续收窄

国际货币基金组织发布2018年秋季《世界与中国经济展望报告》,将2018年、2019年全球经济增速预期下调至3.7%,均比4月的预测低0.2个百分点。IMF指出,经济仍在稳步扩张,但均衡性已经下降,部分主要经济体增速或已触顶,贸易紧张局势加剧是全球增长面临的主要威胁。在政策高度不确定的环境下,全球增长的下行风险已经上升,增长快于预期的可能性已经下降。其中,贸易紧张局势加剧,基于规则的多边贸易体系被削弱,是全球增长面临的主要威胁。

旧金山联储主席布拉德表示,美联储当前的货币政策可能会增加美国经济陷入衰退的风险,他认为美联储过去两年左右的加息之所以可能,是因为美国的经济表现好于美联储的预期。他指出,美国经济一直保持令人惊讶的上行趋势,这使美联储的加息路径合理化。

美国财政部宣布对伊朗实施新一轮的制裁,涉及伊朗伊斯兰革命卫队下属一准军事组织及一个据称为该组织提供金融支持的合作基金会,这一基金会涵盖伊朗一系列的银行和企业,制裁措施包括冻结企业在美国境内的资产,并禁止美国公民与其进行交易。

美国国债收益率(%)及期限利差(BP)

数据来源:联泰、wind;“利差”数据为右侧次坐标轴

截止上周五,美国10年国债收益为3.20%,较前周上行5BP,2年期国债收益率为2.92%,较前周上行7BP。美国10年与2年期限利差趋势性减小,上周五为28BP,较前周五的30BP,进一步收窄。

10月以来,中美10年期国债收益率利差降低至50BP以下,上周五为36.58,较前周五的43.31BP再度收窄。中美国债利差代表着两个资产的比价,利差收窄可能会引发资金撤出中国国债市场,追逐美债,对国内货币政策和汇率都有压制。

四、权益市场:两市普遍下跌,银行与非银涨幅靠前,有色与化工跌幅超较大

1.两市表现:主要市场指数全线收跌,28个申万一级行业仅3个涨

上周,沪深两市先抑后扬,周一至周四连续下挫后,周五触底回升。上证指数全周下跌1.28%,深证成指下跌1.81%,创业板下跌0.95%。代表大盘风格的沪深300全周上涨0.35%,代表成长风格的中证500下跌4.17%,跌幅较大。

行业方面,28个申万一级行业仅银行(3.32%)、非银金融(2.32%)、食品饮料(1.52%)等三个行业上涨,其余25个行业全部下跌。共有13个行业跌幅超过4%,其中跌幅最大的是有色金属,下跌7.17%,其次是化工,下跌5.60%,轻功制造、休闲服务、采掘等跌幅均超过5%。

主要指数及行业表现

注:行业采用申万一级分类

数据来源:联泰、wind

2.资金流向:两市主力净流入连续三周为负,银行、采掘、钢铁等净流入率较低

两市A股主力净流入额/亿元(周)

上周行业主力净流入率%

注:行业采用申万一级分类;“主力净流入率=主力净流入额/成交额”;

数据来源:联泰、wind

从资金流向来看,上周沪深两市A股周一至周四主力净流入额均为负,仅周五主力净流入额为正,全周净流出511.38亿元,已经是连续第三周净流出,但流出额较前周(994.32亿元)明显下降。

行业资金流向来看,上周28个申万一级行业主流净流入率均为负。其中轻功制造(-1.30%)和电气设备(-1.82%)等行业的主力净流入率在-2%以上,排名靠前,对比来看,钢铁(-8.13%)、采掘(-7.07%)、银行(-6.85%)等行业的主力净流入率较低。

3.成交额与换手率:日均交易额接近2017年初低点,换手率徘徊3%左右

从成交额来看,wind全A上周日均成交额为2499.84亿元,较前周下降12%,交易额进一步萎缩。从趋势来看,接近2017年初以来的低点。自8月中旬以来,wind全A日均成交量(周频)一直在3000亿以下,逐渐萎缩,并接近2017年初低点位置。

从换手率来看,wind全A上周日均换手率为3.06%,较前周的3.38%再度下降,体现市场交易活跃度下降。从趋势来看,上周换手率水距离2017年初的低迷气氛还有一段距离,近3个月内无明显变化,仍围绕3%上行波动。

Wind全A日均成交额(周) 单位:亿元

Wind全A日均换手率%(周)

数据来源:联泰、wind

4.两融增速:两融余额降至8000亿以下,融资盘交易活跃度偏低

上周五沪深两市两融余额为7721.50亿元。自6月以来两融余额不断下降,由6月初的9800多亿,下降至8000亿一些,上周两融较前周下降3.51%,已是连续第二十一周下降。6月以来,两融交易额占A股成交额的比率下降至8%以下,在经历两周微幅反弹后,上周下降至7.35%,体现两市融资盘交易活跃度较低。

两融余额变化(周)

数据来源:联泰、wind

5.估值水平:创业板指估值创历史新低,沪深300估值接近历史低位

自2015年6月,创业板指PE达到历史高点135.13,之后一路下行。截止上周五,创业板指PE为28.03,创新历史新低;中证500上周跌幅较大,截止周五PE仅为17.01,创下历史新低。

沪深300上周五PE为10.77,接近历史最低水平8.03。中证800上周五PE为11.45,接近历史最低水平9.20。总体来看,沪深两市整体估值处于历史较低水平。

主要指数估值及所处历史水平

注:(1)“历史水平”数值为当前估值在历史最高与历史最低,自下而上的百分比;(2)红色虚线为指数的历史数据的高及最低水平,图表仅展示2014年以来估值数据;数据来源:联泰、wind

6.权益观点:权益资产长期布局价值提升,短期关注资金外流压力

从基本面来看,经济增速放缓,企业融资需求下降,核心CPI下行,短期内通胀无需过分担忧。从资金面来看,M1与M2均仍低位徘徊,企业经营和投资意愿仍然较弱。汇率方面,从在岸与离岸价差,远期与即期价差来看,短期内,人民币进一步贬值压力较小。基本面景气度下降不是近期的新增因素,市场已经逐渐透支了预期,预计对情绪影响有限。

外围市场波动较大,贸易战升级的背景下,美国国债收益率上行,中美10年国债利差收窄,使得市场资金外流担忧增加,同时对国内货币政策和汇率都有压制,是近期值得关注的因素。短期市场是否见底,依然需要重点关注对资金外流的压力是否明显缓解。

从市场资金活跃度来看,交易额持续下滑,换手率徘徊低位,融资盘活跃度较低,短期内市场增量情绪低迷,仍然还看不到大幅反转信号。但是,继上周创业板指与中证500股指创下历史新低后,国内权益资产性价比进一步提升,长线资金逐步布局的时机逐渐明朗。

五、固收市场:各期限国债期货全线收跌

1.整体表现:短久期利率债收益上行,企业债1年期品种不同程度上涨

利率债方面,截止上周五,国债与国开债短久种收益上行,中长期品种收益下行。其中,1年期国债上行1.23BP,1年期国开债上行1.00BP。7年期品种跌幅较大,均下跌3.14BP。从1年期品种的表现来看,短期资金面依然充裕。

信用债方面,1年期品种均不同程度上涨,其中1年期AAA、AAA-,AA企业债均上行2.4BP,AA+上行0.4BP。3年期AA等级企业债大幅上行4.72BP。中长期品种普遍下跌,其中5年期均下跌7.53BP、10年期均下跌3.85BP,收益率下行幅度较大。

债券各品种收益变化及利差

数据来源:联泰、wind

从期限利差来看,截止上周五,10年期与1年期国债利差为66.33BP。10年期与1年期国开债利差为118.73BP。信用债的期限利差依然分化,高等级品种利差小于低等级品种。其中,AAA等级品种10年与1年的期限利差为107.13BP,AAA-等级品种期限利差为116.13,AA等级期限利差则高达144.13BP。

期货表现方面,上周,10年期国债主力T1812上涨0.21%,收95.32。5年期国债主力TF1812涨0.03%,收98.08。2年期国债主力TS1812下跌0.04%,收99.49。

2.OMO动态:上周五开展300亿元7日逆回购

在结束了连续14个工作日暂停操作后,上周五,央行进行了300亿元7天期逆回购操作,周二有1500亿国库现金定存到期,总体来看全周净回笼资金1200亿元。本周五公开市场将有300亿元逆回购到期。预计将继续开展公开市场操作。

上周OMO动态

数据来源:联泰、wind

3.资金利率:短端利率总体平稳,银存间质押3月利率大幅上升

资金利率方面,短端资金利率总体平稳,上周SHIBOR隔夜利率上行6.8BP,银质押7日利率R007微幅下行0.04BP,银存间质押7日率DR007上行0.62BP。对比来看,3个月期利率大幅波动,上周银质押3月利率R3M大幅下行24BP(前周为下行17.17BP),银存间质押3月利率则大幅反转,全周上行11.70BP(前周为下行44.85BP)。

对短期流动性较为敏感的1年国债收益率全周上行2.27BP(前周为下行6.75BP),而3年期、5年期、10年国债收益率继续下行。

总体来看,上周初新一次定向降准实施,释放增量资金,推动资金面宽松。银行间债券回购市场资金面持续宽松,短期流动性的充裕。10月是税收大月,税期高峰即将到来,也制约流动性预期,本周内资金面或将有所收紧。

资金利率变化BP

数据来源:联泰、wind

4.固收观点:短期关注资金面收紧压力,品种上关注利率债基高等级信用债

经济增速创下新低,通胀压力短期无忧,剔除新口径专项债影响,9月社融整体仍然处于萎缩趋势,,企业债融资需求下降。

短端对资金面敏感,短端下行意味着资金成本下降,长端相对价值凸显,下行空间打开。央行对流动性表态“合理充裕”转变为“合理稳定”释放货币政策态度的转变,资金面难以继续持续放松,叠加缴税高峰,短期内资金面宽松程度或将收敛。

收益率上,近期美债收益率上行,中美10年国债利差收窄,对国内债市有压制,因此短期内债市趋势性下行的概率相对较低。品种上,建议关注利率债及高等级信用债。